L’Italie va-t-elle se heurter au mur européen?

David Seban-Jeantet: «L’analyse économique montre qu’un pays surendetté est souvent contraint à une croissance atone, ce qui est le cas pour l’Italie dont le PIB n’a pas encore retrouvé son niveau d’avant crise en 2007.»
David Seban-Jeantet: «L’analyse économique montre qu’un pays surendetté est souvent contraint à une croissance atone, ce qui est le cas pour l’Italie, dont le PIB n’a pas encore retrouvé son niveau d’avant-crise de 2007.»
(Photo: Société Générale Private Wealth Management)

Depuis quelques semaines, le sujet de la dette publique en Italie est revenu sur le devant de la scène. Les dernières élections ont abouti de manière inattendue à l’accession au pouvoir d’un gouvernement de coalition entre deux partis résolument populistes et traditionnellement opposés.

Alors que l’Italie avait réussi à contenir ses déficits publics au cours des dernières années, la trajectoire budgétaire proposée par le nouveau gouvernement s’inscrit en nette infraction avec les critères de la zone euro. Les risques que cela fait peser sur la croissance économique du pays n’ont pas échappé aux investisseurs.

Les précédents gouvernements avaient mis en œuvre des mesures visant à assainir la situation économique du pays, mais la coalition élue au printemps a un agenda radicalement différent. Les promesses électorales des partis au pouvoir – mise en place d’un revenu minimum, baisse d’impôts et programme d’infrastructures – impliquent une hausse notable du déficit à 2,4% du PIB contre 1,8% actuellement.

Les créditeurs et les investisseurs commencent de ce fait à perdre confiance, car l’endettement public italien représente plus de 130% du PIB, soit le niveau le plus élevé de la zone euro après la Grèce.

L’analyse économique montre qu’un pays surendetté est souvent contraint à une croissance atone, ce qui est le cas pour l’Italie, dont le PIB n’a pas encore retrouvé son niveau d’avant-crise de 2007. L’accumulation de dette pèse sur la productivité et l’investissement et contraint les pays dans une situation de sous-emploi.

Face à cela, la volonté du gouvernement de relancer la demande en Italie est louable, car il est démontré que la relance budgétaire a un effet multiplicateur très élevé sur des économies en sous-activité. Mais le pari est pour le moins audacieux, car, d’une part, il remet en cause les fondations des institutions européennes et le pacte de stabilité et, d’autre part, lorsque la trajectoire budgétaire est jugée insoutenable par les prêteurs, le renchérissement du coût de la dette consomme une grande partie des bénéfices obtenus.

Si la notation de l’Italie venait à passer en catégorie spéculative, ces obligations ne seraient plus éligibles à la BCE pour les opérations de refinancement.

David Seban-Jeantet, CIO à la Société Générale Private Wealth Management

Ce climat d’incertitude fragilise en premier lieu le secteur bancaire italien. Il s’est certes largement restructuré: sous l’impulsion de la communauté européenne et de la Banque centrale européenne (BCE), les banques commerciales n’ont eu de cesse de renforcer leur bilan pour protéger les épargnants et les finances publiques.

Elles ont ainsi largement réduit leurs encours de créances douteuses et renforcé leurs fonds propres, mais ces avancées pourraient être mises à mal en cas d’aggravation de la crise actuelle. En effet, les banques italiennes détiennent une part significative de la dette d’État et une baisse en valeur de marché de ces instruments pèse sur leurs fonds propres.

De plus, si la notation de l’Italie venait à passer en catégorie spéculative, ces obligations ne seraient plus éligibles à la BCE pour les opérations de refinancement. Dans cette forte imbrication entre l’État et les institutions bancaires, c’est aujourd’hui la santé du premier qui risque d’affecter les secondes, sans oublier que l’État, en sa qualité de prêteur de dernier ressort, est le garant ultime en cas de défaillance bancaire.

À court terme, la fin prévue du SMP (Securities Markets Programme) en décembre, programme par lequel la BCE supervise le rachat des obligations d’État des pays de la zone euro, risque de compliquer encore l’équation puisque la Banque centrale italienne va devoir stopper ses achats, faisant ainsi disparaître une main forte dans le marché.

Une défaillance de l’Italie pourrait également prendre la forme d’un renoncement à la monnaie unique.

David Seban-Jeantet, CIO à la Société Générale Private Wealth Management

En outre, dans son mandat actuel, la BCE ne peut pas intervenir directement pour soutenir un État membre. Une aide européenne passerait par l’intervention du Mécanisme européen de stabilité (ESM) qui impose au pays bénéficiaire un certain nombre de réformes structurelles, comme ce fut le cas pour la Grèce.

Sans surprise, la perception du risque de défaut par les acteurs de marché a, par conséquent, nettement progressé. Les CDS (credit default swap), qui permettent de se prémunir contre la défaillance d’un émetteur, se sont fortement tendus, atteignant quasiment 250bps, leur niveau le plus élevé depuis 2013.

Ceci correspond à une probabilité de défaut implicite de 4,2%. Une défaillance de l’Italie pourrait également prendre la forme d’un renoncement à la monnaie unique et du remboursement de la dette italienne en une nouvelle monnaie nationale: c’est le risque de dénomination que les déclarations eurosceptiques de la coalition et l’opposition à Bruxelles contribuent à accroître.

Depuis 2014, ce risque est pris en compte dans les événements de crédit déclenchant les CDS. L’écart de rendement entre les séries de CDS 2014 et suivants, d’une part, et les séries précédentes, d’autre part, peut ainsi donner une indication de la probabilité de sortie de la zone euro. Aujourd’hui, l’écart de rendement entre ces deux séries atteint 0,70%, indiquant que dans 30% des cas, un défaut sur la dette publique italienne prendrait la forme d’une sortie de la monnaie unique.


(Source: Bloomberg)

Les risques que fait courir le programme politique du gouvernement italien sont donc nombreux et, à ceux exposés précédemment, l’on peut ajouter un risque de contagion au reste de la zone euro à la fois sur le plan économique, puisque l’Italie en est la troisième puissance, et sur le plan idéologique, avec une propagation des idées eurosceptiques à d’autres pays. 

Il faut toutefois noter que l’Italie a su démontrer au cours des dernières années que son endettement restait sous contrôle. En particulier, son solde primaire, c’est-à-dire le solde budgétaire avant paiement des intérêts, est créditeur de manière structurelle, ce qui a tout de même permis à l’Italie de contenir sa dette au cours des cinq dernières années. De plus, la dette italienne est largement détenue par des investisseurs nationaux, ce qui est gage de stabilité, ceux-ci étant généralement moins enclins à céder la dette que les investisseurs étrangers dans les périodes d’incertitude.

Tout l’enjeu des discussions actuelles est de trouver un juste équilibre entre stimulation de la demande et désendettement. En mettant en œuvre un programme européen d’infrastructures, à l’instar du plan Juncker, l’Europe et la zone euro peuvent contribuer à relancer l’économie sur la base de fonds européens et remettre le pays sur une trajectoire plus vertueuse.

Ceci permettrait au passage de renforcer le sentiment européen mis à mal ces derniers temps auprès d’une partie de l’opinion publique. Gageons que les élections européennes au printemps prochain seront une étape décisive pour l’avenir de l’Italie et plus généralement de la zone euro dans son ensemble.

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